圖1：海航系股權(quán)結(jié)構(gòu)圖。制圖：郭晨凱

2011年3月17日，隨著一紙復(fù)牌公告，九龍山“新主”海航置業(yè)控股（集團(tuán)）有限公司（簡(jiǎn)稱“海航置業(yè)”）如期登場(chǎng)。此前海航置業(yè)已先后拿下ST筑信與綠景地產(chǎn)，九龍山是其第三個(gè)資本運(yùn)作平臺(tái)，亦是海航系第8家A股上市公司。

　　縷析海航置業(yè)的資本運(yùn)作軌跡，從拿殼到重組仍存許多邏輯盲點(diǎn)。公司是否有足夠優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)？為何重組進(jìn)度與拿殼速度不成比例？其隱藏在三份公告中差異巨大的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)緣由何在？

　　然而，錯(cuò)綜繁復(fù)的股權(quán)架構(gòu)，枝蔓龐雜的產(chǎn)業(yè)布局，騰挪精妙的資本運(yùn)作，在總資產(chǎn)近2000億的海航系所構(gòu)建的資本迷宮中，海航置業(yè)亦不過是冰山一角。

　　也在3月，一份信托募資計(jì)劃書曝光了海航集團(tuán)有限公司（HNA Group，簡(jiǎn)稱“海航集團(tuán)”）最新一筆光怪陸離的關(guān)聯(lián)交易——海南航空旗下北京科航投資有限公司（下稱“科航投資”）將被剝離出上市公司，而接盤者正是海航置業(yè)。

　　這是科航投資第四次在海航系統(tǒng)內(nèi)被“倒買倒賣”，折射其內(nèi)部錯(cuò)綜復(fù)雜的資金網(wǎng)絡(luò)與利益結(jié)構(gòu)。

　　迷霧般的關(guān)聯(lián)交易遍及海航系統(tǒng)內(nèi)各個(gè)分支，配合其日漸瘋狂的拿殼行動(dòng)，這究竟是戰(zhàn)略規(guī)劃的高瞻遠(yuǎn)矚？還是被逼上路的臨淵險(xiǎn)行？

　　而與海航系的瘋狂相悖，其崇尚佛禪的掌門人陳峰近年來卻日趨低調(diào)。

　　或許，無需也很難去理解海航系的每一步運(yùn)作意蘊(yùn)。但有必要通過回溯歷史，系統(tǒng)整理其旗下上市公司在經(jīng)歷借殼重組、關(guān)聯(lián)交易等運(yùn)作之后，其資產(chǎn)質(zhì)量與盈利能力是升是降，投資者是樂享收益抑或糊涂入局。

海航置業(yè)賬本為何“變幻莫測(cè)”

　　三家上市公司披露的海航置業(yè)財(cái)報(bào)，在同一年份其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻大相徑庭，其中2008年凈利潤相差62倍；2009年度凈利潤相差3.44倍，奏起海航系并購凱歌中的不和諧之音。同時(shí)，與迅猛的資本擴(kuò)張相比，海航置業(yè)的整體盈利能力乏善可陳。

　　據(jù)九龍山最新公告，海航置業(yè)及其控股子公司上海海航將以4.7元/股的單價(jià)，分別受讓平湖九龍山持有的1.79億股和1.17億股九龍山股權(quán)，總價(jià)分別為8.44億元和5.5億元；海航置業(yè)全資子公司香港海航以0.45美元/股受讓二股東RP所持有的9335.52萬股九龍山B，總價(jià)4200.98萬美元。

　　由此，海航置業(yè)將持有九龍山29.9%的股權(quán)，成為新任大股東。九龍山原實(shí)際控制人李勤夫則通過平湖九龍山、九龍山國旅、OGH尚持有19.2%的股權(quán)。值得一提的是，海航置業(yè)受讓九龍山的股權(quán)比例恰巧避開了30%的要約收購“紅線”，省卻了諸多繁冗的審批程序，折射海航系雷厲風(fēng)行的一貫作風(fēng)。

　　但令人詫異的是，近兩年拿下三個(gè)殼公司的海航置業(yè)，幾次公開披露的財(cái)務(wù)報(bào)表卻大相徑庭。九龍山的詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告顯示，截至2008年末、2009年末、2010年末，海航置業(yè)總資產(chǎn)分別為98.7億元、188.5億元和317億元；當(dāng)年實(shí)現(xiàn)主營收入分別為6億元、6.74 億元和22.3億元；實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為4.2億元、5450萬元和3.9億元。

　　翻看2010年9月綠景地產(chǎn)披露的重大重組方案，海航置業(yè)近3年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)又是另一番模樣——截至2007年末、2008年末、2009年末，公司總資產(chǎn)分別為40.9億元、54億元、190億元；當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為2.5億元、7923萬元和6.74億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤分別是1279萬元、678萬元和1582萬元。

　　經(jīng)查詢，這兩份財(cái)報(bào)均系合并報(bào)表數(shù)據(jù)。但比照之下，海航置業(yè)2008、2009年的業(yè)績(jī)差異巨大，其中2008年凈利潤相差62倍；2009年度凈利潤相差3.44倍。另外，海航置業(yè)的總資產(chǎn)也對(duì)不上號(hào)，但2009年度營業(yè)收入數(shù)據(jù)卻又完全一致。

　　此外，ST筑信2009年8月披露的權(quán)益變動(dòng)報(bào)告，披露了海航置業(yè)第三份賬本。截至2007度、2008年度，海航置業(yè)的總資產(chǎn)分別為19.8億元、54億元；當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.5億元、7923萬元；實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為799萬元和678萬元。

　　對(duì)比綠景地產(chǎn)、ST筑信披露的兩份財(cái)報(bào)，海航置業(yè)2008年度凈利潤、與總資產(chǎn)均保持一致；但有差異處，也出現(xiàn)了2007年末總資產(chǎn)數(shù)據(jù)相差1倍的情況。

　　值得一提的是，上述三家公司披露的海航置業(yè)財(cái)報(bào)均出自中磊會(huì)計(jì)師事務(wù)所之手，其中只有綠景地產(chǎn)披露的2009年年報(bào)出自北京智富會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

　　是否是近幾年海航置業(yè)并購規(guī)模過快過大，導(dǎo)致歷年財(cái)報(bào)都需回溯調(diào)整？記者嘗試聯(lián)系海航集團(tuán)相關(guān)人士，但截至發(fā)稿未能獲得回復(fù)。

　　此外，以從九龍山公告披露的海航置業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，可窺視海航系地產(chǎn)旗艦的“一體兩面”。從資產(chǎn)規(guī)模看，海航置業(yè)2008年至2010年間總資產(chǎn)疾速膨脹，擴(kuò)張了近5倍；而對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)依次為31.2億元、36.5億元和58.1億元，增幅較緩。

　　另外，隨著大舉擴(kuò)張，海航置業(yè)的經(jīng)營狀況卻并未隨之提速，2009年?duì)I業(yè)收入與2008年僅持平而已；凈利潤指標(biāo)亦沒有水漲船高，2009年凈利潤反而比 2008年劇降87%，即便在海航置業(yè)資產(chǎn)驟增的2010年，其凈利潤也不敵2008年，而其2010年?duì)I收赫然是2008年的3.7倍。

　　與迅猛的資本擴(kuò)張相比，海航置業(yè)的整體盈利能力并不出色。2008年至2010年，其凈資產(chǎn)收益率分別為13.45%、1.49%、6.69%，旗下資產(chǎn)成色可見一斑。

高價(jià)拿殼之后為何重組遲緩？

　　城建天譽(yù)是綠景地產(chǎn)重組的重頭戲。不到1年時(shí)間，該資產(chǎn)先從綠景地產(chǎn)原控制人手中易主海航，再由海航以重組的名義注入綠景地產(chǎn)。令人費(fèi)解的重組邏輯，在海航系瘋狂拿殼的背后，頻頻隱現(xiàn)。

　　仔細(xì)梳理海航系的資本擴(kuò)張路線圖，九龍山已是其涉獵的第8家A股上市公司。

　　在此之前，2010年4月、5月，綠景地產(chǎn)、*ST匯通接連披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案，海航系是共同的主角。通過這兩個(gè)新的資本平臺(tái)，海航集團(tuán)旗下的酒店業(yè)務(wù)、融資租賃將實(shí)現(xiàn)借殼上市。

　　而海航系斬獲的第一個(gè)殼要追溯到2003年。當(dāng)年5月，海航集團(tuán)與西安市財(cái)政局簽訂協(xié)議，以1.7億元受讓后者所持的西安民生25.65%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)為 3.29元/股，成為第一大股東。此后，寶商集團(tuán)（易食股份的前身）、SST天海、*ST筑信相繼被海航系收入囊中，海航系資本版圖羽翼漸豐。

　　在“舵主”陳峰的精心運(yùn)作之下，1993年起步的海航集團(tuán)，由一家只有1000萬元資金的地方航空公司，迅速發(fā)展成為涵蓋航空、旅游、商業(yè)、物流、金融、機(jī)場(chǎng)管理、房地產(chǎn)、酒店等八大產(chǎn)業(yè)的大型企業(yè)集團(tuán)，總資產(chǎn)近2000億元。

　　耐人尋味的是，與拿殼時(shí)的神速、豪邁相比，海航系對(duì)旗下殼資源的重組卻進(jìn)度緩慢。

　　目前，海航對(duì)*ST筑信的重組進(jìn)程陷入僵局。在2009年8月斬獲*ST筑信控股權(quán)時(shí)，海航置業(yè)曾承諾，繼續(xù)促使大股東天津大通履行股改承諾——以不低于5 億元的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行注入，提高*ST筑信的盈利能力。若天津大通無法履行義務(wù)，則由海航置業(yè)承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)；天津大通或海航置業(yè)將在兩年內(nèi)啟動(dòng)向ST筑信注入資產(chǎn)的重組工作。

　　2010年3月1日，*ST筑信曾因策劃重大資產(chǎn)重組停牌。令人失望的是，1個(gè)多月后，公司宣告重組擱淺，此后再無下文。

　　而股改“釘子戶”SST天海，長(zhǎng)時(shí)間糾結(jié)于二股東天海集團(tuán)6.62億元的占款官司，期間又不斷冒出新的債務(wù)糾葛。直到2010年3月，SST天海及大股東大新華物流才與原大股東天海集團(tuán)達(dá)成歷史遺留問題解決協(xié)議，占款清收獲得進(jìn)展。

　　同時(shí)，梳理海航系經(jīng)營較久的上市公司，從經(jīng)營境況、到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、再到股價(jià)表現(xiàn)均乏善可陳，投資者難言收益，這與海航集團(tuán)超常規(guī)的擴(kuò)張形成鮮明對(duì)比。

　　西安民生與寶商集團(tuán)歸入海航系版圖之后業(yè)績(jī)平平，直至2008年末才有了一次像樣的重組。寶商集團(tuán)以持有的寶雞商業(yè)100%的股權(quán)外加5049萬元與大股東海航商業(yè)持有的6家航空飲食公司股權(quán)進(jìn)行置換；西安民生則以5.74元/股向大股東海航商業(yè)增發(fā)3396萬股收購寶雞商業(yè)100%股權(quán)，繼續(xù)做大商業(yè)板塊。然而，由于海航系產(chǎn)業(yè)枝蔓龐雜，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的隱憂并未完全消弭。如西安民生與*ST筑信所持的商業(yè)零售類資產(chǎn)構(gòu)成潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，至今未得到徹底解決。

　　而易食股份（即寶商集團(tuán)）易主海航之后業(yè)績(jī)一般，從未實(shí)施分紅，卻頻頻向海航系關(guān)聯(lián)公司“輸血”。2009年年報(bào)顯示，其向控股股東及其子公司提供資金發(fā)生額合計(jì)為3.98億元，僅向海南航空便提供2.55億元。截至2009年末，易食股份銀行存款中有1.3億元存于海航財(cái)務(wù)。

　　不可思議的是，為達(dá)到取殼目的，海航不惜高價(jià)外購資產(chǎn)，再裝入上市公司平臺(tái)。以綠景地產(chǎn)重組為例：該公司擬以3.44億元向大股東廣州天譽(yù)出售所持房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，同時(shí)向海航置業(yè)、酒店控股發(fā)行股份購買其持有的酒店管理100%股權(quán)、城建天譽(yù)100%股權(quán)、燕京飯店45%股權(quán)，交易價(jià)15.13億元。

　　其中，城建天譽(yù)是本次重組的重頭戲，交易價(jià)為13.95億元。令人詫異的是，城建天譽(yù)此前是綠景地產(chǎn)實(shí)際控制人余斌掌控的另一資本平臺(tái)——天譽(yù)置業(yè)（香港上市公司）旗下資產(chǎn)。2009年9月，海航酒店控股以11.02億元將城建天譽(yù)收入囊中。如今，不到1年時(shí)間，這塊價(jià)值不菲的股權(quán)在短暫易主后，又將以重組的名義注入老東家麾下的綠景地產(chǎn)。其中是否隱藏著更多不為人知的故事？

　　由此，海航瘋狂拿殼的背后徒留許多混沌邏輯：倘旗下資產(chǎn)確屬優(yōu)質(zhì)，為何不單獨(dú)IPO而要付出高昂代價(jià)繞道借殼呢？類似綠景地產(chǎn)這般匆忙拿殼、再反復(fù)騰挪資產(chǎn)來重組，其收益何在？

為何屢屢“倒買倒賣” 科航投資

　　2004年參與初始投資、2007年底原價(jià)賣出、2008年底高價(jià)買回、2011年初再賣出……7年間，僅以科航投資為標(biāo)的，海南航空與海航集團(tuán)就發(fā)生過四次關(guān)聯(lián)交易。無論海南航空，抑或科航投資，都絕非海航系內(nèi)的個(gè)案。

　　換個(gè)視角來看，快速擴(kuò)增的海航系資本平臺(tái)，引發(fā)的首個(gè)問題便是關(guān)聯(lián)交易。

　　2011年3月，中國信托業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站披露，中融信托開始發(fā)行一款“科航投資并購貸款集合資金信托計(jì)劃”，募集資金2億到4億元，貸款用于發(fā)放海航置業(yè)收購科航投資的股權(quán)。

　　被收購者是誰？查閱資料，科航投資是海航系另一個(gè)上市平臺(tái)——海南航空控股95%的子公司。

　　回查歷史公告，科航投資成立于2003年6月4日，注冊(cè)資本1.5億，初始股東為海航集團(tuán)旗下?lián)P子江地產(chǎn)、海航酒店、及國際公共關(guān)系協(xié)會(huì)，核心資產(chǎn)為北京科航大廈（現(xiàn)海航大廈）。

　　為盡快完成科航大廈項(xiàng)目，科航投資于2004年、2005年找來海航系兩家上市公司——海南航空、西安民生參與項(xiàng)目聯(lián)建。據(jù)當(dāng)時(shí)海南航空公告，其子公司新華航空向科航投資撥付工程款3.014億元，聯(lián)合建設(shè)科航大廈寫字樓及地下室部分。

　　再據(jù)當(dāng)時(shí)西安民生公告，科航大廈項(xiàng)目投資概算總額為8.39億元，西安民生出資3.88億元完成地上一層至四層商業(yè)裙房以及酒店部分。

　　但至2007年、2008年，海南航空、西安民生均先后退出了科航大廈項(xiàng)目。

　　2007年12月12日，海南航空公告，將旗下新華航空持有的對(duì)科航大廈項(xiàng)目工程投資3.014億元全部轉(zhuǎn)讓給海航集團(tuán)。

　　2008年8月23日，西安民生也公告，解除與科航投資簽訂的科航大廈聯(lián)建協(xié)議，并完全退出該項(xiàng)目，所獲補(bǔ)償為科航投資返還的聯(lián)建投資款及資金使用費(fèi)，后者以同期銀行貸款基準(zhǔn)利率計(jì)算。

　　難以置信的是，恰巧一年后的2008年12月12日，科航大廈項(xiàng)目又被海航集團(tuán)以高價(jià)賣還給海南航空。當(dāng)日，海南航空公告，以17.28億元受讓揚(yáng)子江地產(chǎn)持有的科航投資65%股權(quán)和海航酒店持有的30%股權(quán)。

　　據(jù)當(dāng)時(shí)公告披露的評(píng)估報(bào)告，該評(píng)估適用收益法，即基于科航大廈未來強(qiáng)勁的盈利能力（完全有別于西安民生公告），可以將科航投資凈資產(chǎn)清查調(diào)整后賬面值4.38億元，評(píng)估為18.2億元，增值率達(dá)315%。

　　一年前以賬面值轉(zhuǎn)讓3.014億元投資額；一年后項(xiàng)目?jī)糍Y產(chǎn)不過4.38億，卻要以17.28億買回95%股權(quán)，這筆海南航空與海航集團(tuán)交易，今日看來仍顯突兀費(fèi)解。

　　更值得一提的是，該筆交易海航集團(tuán)還對(duì)2009年至2011年科航投資的凈利潤做出承諾——達(dá)8169萬元、9452萬元和1.16億元。事后，這筆收購于 2009年正式完成，當(dāng)年科航投資經(jīng)營為虧損3503萬元。如今距收購?fù)瓿刹贿^2年，海航置業(yè)又在醞釀將科航投資“運(yùn)作”出海南航空。

關(guān)聯(lián)交易背后隱藏怎樣利益格局

　　這份關(guān)于科航大廈項(xiàng)目的海航內(nèi)部集資計(jì)劃，其預(yù)計(jì)年收益率高達(dá)15%，耐人尋味的是它的集資時(shí)間起始于2008年4月1日。而2007年12月、2008年8月，海南航空、西安民生卻均先后退出了科航大廈項(xiàng)目。

　　近日，記者獲得幾份來自海航集團(tuán)的內(nèi)部文件，其中一份名為“關(guān)于下發(fā)《海航股份工會(huì)科航大廈項(xiàng)目單一資金信托計(jì)劃說明書》的通知”，文件編號(hào)“瓊航工會(huì)〔2008〕3號(hào)”。

　　瓊航工會(huì)是海航工會(huì)委員會(huì)的簡(jiǎn)稱，亦即當(dāng)下海航集團(tuán)的實(shí)際控制人。

　　這份文件主要內(nèi)容為：“為充分利用集團(tuán)內(nèi)部金融平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，讓廣大員工充分分享集團(tuán)發(fā)展成果，決定在集團(tuán)內(nèi)部實(shí)行科航大廈項(xiàng)目單一資金信托計(jì)劃。”

　　文件同時(shí)表示，“本信托計(jì)劃是繼新華控股員工持股計(jì)劃后，集團(tuán)員工第二次分享集團(tuán)成長(zhǎng)成果的機(jī)會(huì)。信托計(jì)劃操作辦法為：由海航股份工會(huì)作為委托人，將集團(tuán)員工交付的資金委托給渤海信托，渤海信托作為受托人設(shè)立指定用途的單一資金信托，按照委托人指定的方式，向北京科航投資有限公司發(fā)放貸款，海航集團(tuán)有限公司為此貸款提供不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保。”

　　據(jù)文件所附的信托計(jì)劃說明書，該次募資共計(jì)3億元，將以貸款方式運(yùn)用于科航投資的“科航大廈”項(xiàng)目建設(shè)，預(yù)計(jì)年收益率達(dá)15%，遠(yuǎn)高于一般信托產(chǎn)品，發(fā)行對(duì)象僅限集團(tuán)內(nèi)部員工。

　　無疑，這是一份海航內(nèi)部集資計(jì)劃，耐人尋味的是它的集資時(shí)間，起始于2008年4月1日。而與其相鄰的2007年12月、2008年8月，海南航空、西安民生卻均先后退出了科航大廈項(xiàng)目。

　　是時(shí)，海南航空給出的理由，是科航大廈工程仍未竣工，為剝離與主業(yè)無關(guān)的投資；而西安民生的理由更“充沛”許多。

　　西安民生當(dāng)時(shí)公告稱，科航大廈項(xiàng)目受建筑體量、地塊坐落及周邊交通規(guī)劃限制等原因，無法在保證品質(zhì)的前提下兼容酒店、寫字樓和商業(yè)多種業(yè)態(tài)，原協(xié)議約定的以商業(yè)用房為主要投資目的已經(jīng)不能實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，公司又憂慮地預(yù)測(cè)科航大廈未來盈利能力難料。

　　而可比較的是，《海航股份工會(huì)科航大廈項(xiàng)目單一資金信托計(jì)劃說明書》中所描述的科航項(xiàng)目前景顯得極為光明。

　　信托計(jì)劃表示，科航大廈所處的中央酒店區(qū)周邊成熟的市政與道路配套、優(yōu)雅的環(huán)境、區(qū)域的唯一性以及未來不可估量的發(fā)展態(tài)勢(shì)，其未來價(jià)值將急劇飆升。同時(shí)，信托計(jì)劃也披露，科航大廈已委托萬豪國際集團(tuán)管理并已于2008年1月28號(hào)簽署了酒店管理協(xié)議。其介入將在最大程度上提升酒店的知名度和收益。最后，信托計(jì)劃預(yù)測(cè)，科航大廈將于2008年7月營業(yè)，正值奧運(yùn)會(huì)即將舉行，項(xiàng)目總體利潤率超過20%。

　　2007年12月、2008年4月、2008年8月三個(gè)時(shí)間點(diǎn)海航系對(duì)科航大廈項(xiàng)目的判斷為何有如此巨大差別？而最終在2008年12月，該項(xiàng)目又被集團(tuán)高價(jià)賣還給海南航空。

海航系資本運(yùn)作術(shù)

　　科航大廈項(xiàng)目、燕京飯店項(xiàng)目的交易軌跡折射出海航系資本運(yùn)作術(shù)的粗略邏輯：旗下上市公司參與項(xiàng)目初期建設(shè)后退出——集團(tuán)成本價(jià)收購——借用員工內(nèi)部融資等方式完成項(xiàng)目——再高價(jià)賣還給上市公司。

　　科航投資是否海航系統(tǒng)內(nèi)關(guān)聯(lián)交易的個(gè)案？在記者獲得的內(nèi)部文件中，還有幾份類似的內(nèi)部員工融資信托計(jì)劃。其中一份名為“關(guān)于下發(fā)《海航股份工會(huì)燕京飯店項(xiàng)目單一資金信托計(jì)劃說明書》的通知”，文件編號(hào)“瓊航工會(huì)〔2008〕4號(hào)”。

　　該信托計(jì)劃與上述的科航大廈項(xiàng)目相若，募資4億用于燕京飯店改擴(kuò)建項(xiàng)目建設(shè)。該計(jì)劃預(yù)期收益率高達(dá)12%—16%，也僅向海航系內(nèi)部員工發(fā)行，發(fā)行起始時(shí)間2008年5月26日。

　　2008年12月，海南航空公告將從海航集團(tuán)收購燕京飯店45%股權(quán)，評(píng)估溢價(jià)高達(dá)11.49倍。

　　此后至2009年11月，由于利益輸送動(dòng)機(jī)被廣泛質(zhì)疑，最終海南航空收購燕京飯店事項(xiàng)被股東大會(huì)否決。但此后至2010年4月，海航置業(yè)在重組綠景地產(chǎn)之時(shí)，又將燕京飯店列入擬注入資產(chǎn)名單。

　　科航大廈項(xiàng)目、燕京飯店項(xiàng)目的交易軌跡折射出海航系資本運(yùn)作術(shù)的冰山一角。其邏輯似可簡(jiǎn)單概括為：旗下上市公司參與項(xiàng)目初期建設(shè)后退出——集團(tuán)成本價(jià)收購——借用員工內(nèi)部融資等方式完成項(xiàng)目——再高價(jià)賣還給上市公司。

　　若上述運(yùn)作邏輯成立，則對(duì)海航集團(tuán)而言，至少有兩大優(yōu)勢(shì)。首先，運(yùn)用不同評(píng)估法則，在項(xiàng)目建設(shè)期與完工后，分別在與上市公司的“買”、“賣”中實(shí)現(xiàn)巨額評(píng)估套利。

　　其次，用盡一切財(cái)務(wù)杠桿，海航集團(tuán)幾乎是零成本運(yùn)作。同時(shí)，由于發(fā)行信托的渤海信托也屬海航系成員，故集團(tuán)內(nèi)部形成幾乎封閉的投融資環(huán)，其唯一出口就是上市公司，其最終出路也正在此。

　　海航集團(tuán)如此運(yùn)作的目的何在？2008年底，海南航空從海航集團(tuán)收購燕京飯店45%股權(quán)和科航投資95%股權(quán)，兩筆轉(zhuǎn)讓金額共計(jì)23.47億元，海航集團(tuán)因此確認(rèn)投資收益14.71億元。

　　這筆投資收益對(duì)海航集團(tuán)2008年盈利貢獻(xiàn)巨大，由原本的巨虧轉(zhuǎn)為實(shí)現(xiàn)凈利9699萬元。另外，2007年底，海航集團(tuán)還向海南航空轉(zhuǎn)讓了渤海信托39.14%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓金額為8.29億元，這也對(duì)當(dāng)年盈利產(chǎn)生較大影響，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤為5.3億元。

　　對(duì)于資金鏈本就極為緊張的海南航空而言，上述三筆股權(quán)購買似難言“必要”，卻在尚未完成過戶手續(xù)的情況下，迅速支付了所有的交易款項(xiàng)，支付時(shí)間甚至早于公司股東大會(huì)通過時(shí)間。

　　不過，海航集團(tuán)卻因此得以滿足發(fā)行公司債的要求，分別在2008年底和2009年底發(fā)行了總計(jì)28億元的公司債。

　　根據(jù)發(fā)行公司債券的相關(guān)規(guī)定，公司債發(fā)行人最近三年平均凈利潤足以支付企業(yè)債券一年利息。在2009海航債的籌集說明書中披露，海航集團(tuán)2006年-2008年實(shí)現(xiàn)凈利1.64億元、5.27億元和0.97億元，合計(jì)7.88億元。

　　由此可見，若無上述三筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得的一次性投資收益，上述盈利實(shí)為虧損，這28億元的公司債或只能成鏡花水月。

　　眼下回看，無論科航大廈還是燕京飯店項(xiàng)目，2008年底完工后均未實(shí)現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)營收益。這樣一份資產(chǎn)無論歸屬于集團(tuán)、抑或上市公司都不會(huì)產(chǎn)生任何增值。

　　只有不斷交易才能產(chǎn)生溢價(jià)、增值。正是經(jīng)海航系一番資本運(yùn)作，不僅為集團(tuán)創(chuàng)造了巨額報(bào)表性盈利以滿足再融資要求，也為員工的信托計(jì)劃兌現(xiàn)了高額回報(bào)，同時(shí)還通過資產(chǎn)注入實(shí)現(xiàn)對(duì)旗下殼資源的重組。

　　事實(shí)上，類似的案例層出不窮，并且每放大一個(gè)格局看，海航系內(nèi)迷局般關(guān)聯(lián)交易的動(dòng)機(jī)與作用均大有不同。

　　或許，海航系從來都是產(chǎn)業(yè)、資本“雙舉思維”——一方面為踐行其現(xiàn)代服務(wù)業(yè)綜合運(yùn)營商的戰(zhàn)略初衷，頻繁觸發(fā)各業(yè)務(wù)領(lǐng)域和融資平臺(tái)間的戰(zhàn)略協(xié)作抑或是沖突；另一方面，通過繁冗卻精妙的關(guān)聯(lián)交易來進(jìn)行體系內(nèi)的資金騰挪與盈余管理，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化、最高杠桿的資本運(yùn)作格局。